Børs

Jon Hustad

jon@dagogtid.no

Børsane går ned. Det var truleg på tide. Nei, økonomar ynskjer ikkje nedgangstider, resesjon og arbeidsløyse, men dei tykkjer heller ikkje det er kjekt å taka feil heile tida. Men no har i det minste dei som er konservative, etter å ha teke feil i 15 år, endeleg fått rett.

Kva skulle skje etter finanskrisa i 2007–2008? Då skulle aksjekursane gå ned, det gjorde dei, men berre i nokre månader. S&P 500-indeksen, indeksen over dei 500 største selskapa i USA, stod den 13. mars 2009 i 757. Eit år seinare var han dobla. Så gjekk det nokre år, nokså mange år. Veslejulaftan i fjor stod S&P 500 i 4275. Verdien av aksjane i dei store amerikanske selskapa hadde nesten seksdobla seg på vel tolv år. Oppgangen har i praksis vore utan sidestykke i historia.

Bernanke skjedde

Kva skjedde? Den amerikanske sentralbanksjefen Ben Bernanke kasta i 2009 alle konvensjonar over bord. Han byrja med noko som ein måtte attende til andre verdskrigen for å finna, men han gjorde det i mykje større skala. Han byrja å laga pengar av ingenting. Dag ut og dag inn la han ny nullar til Federal Reserve (Fed)-balansen ­– uteståande lån, valutareservar og forpliktingar. Han pøste nye pengar over mange, men mest pøste han i praksis over dei rike.

Før finanskrisa, den 30. juli 2007, hadde Fed ein balanse på 865 milliardar dollar. Så kom bankkrisa som byrja med konkursen til Lehman Brothers i september 2008. Fed fungerte som lender of last resort, sisteskansebank. Bankar og delvis verksemder fekk byta inn eigne verdipapir mot kontantar og likviditet frå Fed. Mange av desse papira var då nokså verdilause, men Bernanke hindra at bankane og med det kundane deira gjekk tomme for pengar, nett som ein sentralbank skal gjera. Tilliten til bankane vart halden oppe.

Bernanke gjekk vidare. For samstundes med at han måtte berga det amerikanske bankvesenet, fann han ut at no skulle Fed nærast på eiga hand få både USA og verda i gang att. No skulle Fed ikkje berre tilby likviditet gjennom å taka verdipapir inn og gje pengar ut, Fed skulle no gå ut aktivt og kjøpa verdipapir frå bankane, særleg amerikanske statsobligasjonar, men også bustadlån.

Kjøp er ikkje kjøpt

Eller det gjev på eit vis eit feil bilete å seia at Fed «kjøpte» lån, for når ein kjøper mykje av noko, går prisen opp, er vi vande med å tenkja. Nei, Fed tilbaud lån. Fed ville ha det generelle rentenivået ned. Når ein som kan trykkja så mykje pengar han berre vil, tilbyr seg å finansiera lån, vert marknaden tvinga til å setja ned prisen på pengar. Ingen som ynskjer å tilby lån, kan tilby så billige lån som ein kan trykkja pengar fritt.

Bernanke sa at rentene skulle i null, og at der skulle rentene vera lenge. I tillegg gav han alle vestlege sentralbankar, inkludert Noregs Banks tilbod om at dei skulle få så mykje dollar dei berre ville ha, i byte mot verdipapir og valuta frå dei same landa. I praksis gav han europeiske og ei rekkje andre bankar dollar, slik at dei kunne betala det dei hadde lånt frå den amerikanske finansnæringa. Bankane kunne byta inn verdipapir i eigen valuta hjå den nasjonale sentralbanken og få dollar i byte.

Den 1. september 2008 hadde Fed ein balanse på 905 milliardar dollar. To månader etter, 1. november, hadde balansen passert 2 billionar. Bankkrisa var i praksis over. Då seier tradisjonell pengepolitikk at Fed skulle ha kvitta seg med dei fleste nye verdipapira dei hadde kjøpt. Det meinte ikkje Bernanke. Bernanke meinte at politikken skulle halda fram.

Meir sprit

I januar 2013 passerte balansen 4 billionar dollar. Spriten vart ikkje sett i skapet. Børsane steig, og samstundes lånte Kongressen stadig meir pengar. For kven har ikkje lyst å låna pengar når pengar er gratis før inflasjon, og ein får betalt for å låna etter inflasjon? Og når rentene er i null, kva andre stader har private investorar å gå til enn børsen?

Deretter kom det nokre år med relativt ro. Fed trykte ikkje nye pengar, men dei lét vera å kvitta seg med gjelda dei hadde teke inn i bøkene. I slutten av februar 2020 var balansen framleis på 4 billionar, som rett nok var meir enn fire gonger så høgt som før bankkrisa 2008.

Gjennom heile denne perioden hadde i det minste tradisjonelt orienterte økonomar teke feil. Alle desse nye pengane frå Fed, i kombinasjon med store låneopptak frå den amerikanske regjeringa og Kongressen, skulle føra til konsumprisinflasjon. Inflasjonen kom ikkje på varer og tenester. Han kom i eigedomsmarknaden og særleg på børsen. Skilnadene i USA vart stadig større. Folk flest fekk reallønsnedgang. Dei rike vart stadig rikare.

Fest!

Så kom koronaen i mars 2020. Alle barskapa i Fed vart opna. Den nye sentralbanksjefen, Jerome Powell, tilbaud gjeldsfinansiering i eit tempo sjølv Ben Bernanke truleg ikkje hadde sett føre seg. Frå mars 2020 til mars 2022 gjekk balansen frå 4 billionar dollar til 9 billionar dollar.

I praksis er nesten alt saman gjeld, særleg amerikansk statsgjeld. Fed har garantert for 275.000 kroner i gjeld per amerikanar. 20. mars 2020 stod S&P 500 i 2304. Ved inngangen til jola 2021 stod den same indeksen altså i 4275. Fed hadde dobla seg på under to år. Det same hadde verdiane på dei amerikanske børsane.

Glattar vi litt på kurvene frå då Bernanke byrja med pengetrykkinga i 2008, til januar 2022, er det langt på veg eit perfekt samsvar mellom amerikanske børsverdiar og den stadig auka balansen til Fed. Og til dei som trur EU har gjort det betre: Den europeiske sentralbanken, ECB, har gått frå 1 billion euro til 9 billionar euro i balansen sidan før finanskrisa. ECB har kjøpt stats- og bankgjeld som ein må attende til fyrste verdskrig og den tyske sentralbanken då for å finna liknande døme på.

Ikkje meininga

Sentralbankar skal ikkje – eller i det minste skulle ikkje – fungera slik. Ja, det er naudsynt at det vert investert i selskap om vi skal auka produktiviteten i ein økonomi. Men det er ikkje eit mål i seg sjølv at aksjar skal gå opp mykje meir enn økonomien elles. I røynda har den kolossale oppgangen i aksjemarknaden – den tyske Dax-indeksen har òg vorte femdobla under pengetrykkinga – vore ei overføring av formuar frå vanlege folk til dei rikaste mellom oss, og så Oljefondet, då.

Det er heller ikkje slik at pengetrykkinga har ført til høgre investeringar i realkapital, som Bernanke sa ho var meint å gjera. Det er mindre investeringar i realkapital og utvikling no enn før pengetrykkinga byrja.

Heile Vesten har i åra etter finanskrisa hatt klart lægre produktivitetsvekst enn før finanskrisa. Det er ikkje uventa når alle verksemder, gode og dårlege, får gratislån. Det vert ikkje omstilling eller velfungerande kapitalisme av slikt. Aksjemarknaden vart med pengetrykkinga langt på veg frikopla frå realøkonomien, det som vert kjøpt og produsert der ute.

Tok feil

Har økonomar åtvara mot utviklinga? Ja, kvar dag dei siste 12–13 åra har det vorte åtvara i Bloomberg, i Financial Times og i tysk finanspresse. Særleg Bundesbank har åtvara mot det som har gått føre seg, men kvar gong har tyskarane vorte røysta ned i styret i ECB. Pengetrykkinga har halde fram.

Men dei som har åtvara, har altså teke feil. Vare-, teneste- og lønsinflasjonen har vore fråverande. Til og med då eit fat olje passerte meir enn 100 dollar før 2014, heldt inflasjonen seg nede. Kinesarane produserte så mykje og så billig at vareprisane i Vesten ikkje kunne setjast opp.

Dei einaste som nesten konsekvent har tapt pengar gjennom desse åra, før det heile tok av i fjor, er dei som har investert i olje og gass. Exxon, det største amerikanske oljeselskapet, var mindre verdt i 2020 enn i år 2000.

Likevel rett

Men ei klokke som står, syner likevel rett tid to gonger i døgeret. Dei som tok feil, har i år fått rett. Fed har no, altfor seint, varsla at dei vil stengja barskapet. Det same seier Bank of England at dei vil gjera. ECB held att, men dei kjem nok etter. I Storbritannia kjem inflasjonen straks til å passera 10 prosent, det same ser ut til å skje i USA. I Tyskland var inflasjonen i april 7,4 prosent, i Tsjekkia 14,2 prosent. I Tyrkia er inflasjonen 70 prosent. I eit slikt klima kan ikkje ECB halda fram med å dela ut gratispengar.

Kva var strået som knekte ryggen på kamelen? At sentralbankane i og med koronaen ikkje lenger i hovudsak finansierte finansbransjen, men byrja med storstilt finansiering av statar òg. Jau, særleg ECB har halde på med det heilt sidan eurokrisa, men no vart dette i mykje høgre grad norma over heile Vesten.

Før finanskrisa var det slik at når statar ynskte å låna pengar, lånte dei direkte eller indirekte frå folk flest. Dei av oss som hugsar korleis Noreg fungerte før Oljefondet, hugsar at fedrane og bestefedrane våre kjøpte statsobligasjonar. Pengane dei kjøpte statsobligasjonar for, var pengar dei ikkje kunne nytta på konsum. Låneopptak i offentleg regi før finanskrisa var inndraging av privat konsum.

Hoppa over fedrane

Under koronaen har statane i stort mon lånt direkte frå sentralbankane, som har trykt nye pengar. Dimed var det ingen der ute som fekk inndrege konsum. Statane nytta meir. Punktum.

Og det dei nytta pengane på, var i stor grad vanlege folk. Før pandemien, særleg i USA, gjekk dei nytrykte pengane til bankane, som Fed ville skulle auka utlåna sine. Bankane lånte pengane vidare ut til hedgefond og andre som kjøpte aksjar for gratispengane.

Skattesystema over heile Vesten fungerer slik at ein trekkjer av lån mot det ein har av eigenkapital. I eit lågrentesystem er det lurare med tanke på skatt å kjøpa aksjar for lånte pengar enn for eigne pengar. Nullrente var ein sikker metode for å skapa inflasjon i aksjar og eigedom.

Men det er òg slik at rike ikkje kjøper så mykje meir enn vanlege folk av vanlege forbruksvarer. Ein rik person køyrer som regel mindre enn ein snikkar og et ikkje meir heller. Dei verkeleg rike, som er få, skapar ikkje særleg inflasjon i vanlege konsumvarer.

Fossilt!

Under koronapandemien fekk vi melding om å halda oss heime, og staten kompenserte for dei eventuelle tapa vi hadde – i USA faktisk langt meir enn det folk flest tapte på koronatiltaka. Desse pengane hamna på bankkonto, til dei kunne nyttast, til dømes på reiser.

Kva vert det vi kjøper, varmar oss med og reiser med, laga av? Fossilt brennstoff. Ukraina-krigen har ikkje gjort det betre, men heller ikkje særleg verre. Alt før invasjonen av Ukraina var verdas gassprisar på rekordnivå og oljen godt over 100 dollar fatet. Høgre energiprisar førte til inflasjon i 1970-åra. Det gjer dei no òg.

Det hjelpte heller ikkje at det fyrste Joe Biden gjorde då han vart president, etter at den verste koronaen var over, var å gje ei ny ekstraløyving til det amerikanske folk på 2 billionar dollar. Endeleg vann gamleøkonomane. Den som åtvara kanskje sterkast mot denne ekstrapakken, var finansministeren til Bill Clinton, Larry Summers. Han lid no av skadefryd.

Ny kvardag

Kvar gong aksjemarknaden har gått dårleg i USA, heilt attende til då dotcom-bobla sprakk i år 2000, har Fed berga aksjemarknaden. No kan ikkje Fed eller dei andre sentralbankane gjera det lenger. Inflasjonen øydelegg alle verdiar. Det er to ting dei har varsla skal skje: Det eine er at den direkte renta skal opp, det andre er at dei ikkje lenger skal kjøpa lånepapir, dei skal heller selja.

Når sentralbankane ikkje lenger kjøper til dømes statsobligasjonar, vert det færre pengar i omløp. I takt med at obligasjonane vert nedbetalte, forsvinn pengane som vert nytta til tilbakebetaling. Sentralbankbalansen vert redusert. Når sentralbankane sel dei obligasjonane dei har på balansen, dreg det inn konsum her og no frå dei som kjøper. Det igjen fører til høgre renter.

Renta skal altså opp på to vis: Dei pengane som bankane set inn på konto i sentralbankane, får høgre renter. Dimed får du og eg høgre renter. Og så trekkjer sentralbankane pengar ut av sirkulasjon gjennom å kvitta seg med låna dei har finansiert sidan bankkrisa. Då vert det færre pengar å låna.

No er det langt frå sikkert at alle dei nye pengane vert trekte ut av sirkulasjon, men meiner sentralbankane alvor med å få ned inflasjonen, kan dei ikkje lenger berga korkje vanlege folk eller finansfolket.

Nikkei nei!

Kor langt ned skal aksjane? Det er det ingen som veit. Men marknaden, dei som kjøper aksjar, vil no ha tilnærma garantiar om at selskapa dei investerer i, er i stand til å levera verdiar her og no og i den nære framtida. Oslo Børs er mellom børsane i verda som har gått best i år. Selskapa der produserer olje og gass og andre råvarer.

Pengar i ei eller anna fjern framtid er derimot ikkje populært. Netflix, ein av dei store taparane i den noverande nedgangen, måtte fått heile verda som kundar dei neste 20 åra dersom kursen aksjane stod i før jol, skulle kunna forsvarast. Men både det lange og korte svaret på kvifor børsane slit for tida, er at dei som eig aksjar, trur at sentralbankane vil ha att pengane sine.

Kjem børsane til å koma attende? Ein kan ikkje vera sikker på avkasting. Nikkei, den store japanske børsindeksen, stod i 26.600 i april 1991. Der står han også i skrivande stund. Hadde du investert 100 kroner i Japan for 31 år sidan, hadde du fått attende 100 kroner no.