Oljefondet

Jon Hustad

jon@dagogtid.no

Handlingsregelen, regelen som før sa at vi over tid kunne nytta 4 prosent av verdiane i Oljefondet per gjennomsnittsår, men no 3 prosent, fylte i fjor 20 år. 20 år er lang levetid for ein slik regel. Det kan sjølvsagt vera mange grunnar til at regelen har vart så lenge, men det er neppe heilt feil å seia at regelen har vart av di han er så enkel å forstå, både for politikarane og for veljarane.

No er regelen i spel. Den førre regjeringa laga ein institusjon dei kalla Rådgjevande utval for finanspolitiske analysar. Utvalet vert, som så mange andre utval og utgreiingsgrupper før i soga, leidd av professor i samfunnsøkonomi Steinar Holden. Holden-utvalet «skal gi faglige råd knyttet til en bærekraftig finanspolitikk og Finansdepartementets arbeid med makroøkonomiske problemstillinger», kan vi lesa på heimesidene til Finansdepartementet.

«Sårbarhet»

I februar kom Holden-utvalet med ein bakgrunnstekst til byråkratane: «Sårbarhet ved Oljefondets rolle». Summert særs kort opp er Holden-utvalet uroleg for at vi har lagt oss på eit permanent for høgt uttak av Oljefondet, som stort sett berre har gått éin veg etter at handlingsregelen vart innført, nemleg opp. Men aksjar og verdipapir går også ned, dei kan gå kraftig ned. Oljefondet seier sjølv i ein analyse at i verste fall kan fondet gå ned 40 prosent frå eit år til eit anna.

I år nyttar Stortinget pengar på grunnlag av verdien av Oljefondet ved utgangen av 2021. Då var Oljefondet verdt 12.340 milliardar norske kroner. I skrivande stund er verdien på 11.378 milliardar (kl. 18.46 onsdag). Det er ein kraftig nedgang. Når oljeprisen er høg, vert finansmarknadene i verda urolege, aksjeprisar går ned, og krona styrkjer seg. Truleg kjem difor regjeringa til å nytta meir enn 3 prosent av Oljefondet i år.

Lurt

Det som skjer no, syner likevel kor lur konstruksjon Oljefondet er. Når olje- og gassprisen er høg og Noreg tener gode pengar på sokkelen, går som regel internasjonale børsar litt eller mykje dårlegare. Dei ekstrapengane vi tener på sokkelen, kan dimed gå til å kjøpa aksjar på billigsal. Vinninga kan rett nok gå opp i spinninga. I 1970-åra var oljeprisen ekstremt høg, det tiåret var eit elendig år for aksjar.

Det Holden-utvalet vil ha utgreidd, er om vi kan finna ein meir stabil måte å henta pengar ut av Oljefondet på, ein måte som ikkje gjer oss så avhengige av svingingane på verdipapirmarknadene i verda. Paradokset er dette: Di høgre risiko ein tek i finansmarknaden, di høgre avkasting kan ein forventa over tid, men di større vert variasjonane i finansinntektene per år.

Auke, auke og auke

I år ser det ut til at 20 prosent av utgiftene på statsbudsjettet vert dekte av Oljefondet, i 2020 vart heile 25 prosent dekte, medan det var 15 prosent før koronaen.

«Med et stort fond kan variasjoner i banen for forventet fondsavkastning i kroner fra ett år til det neste bli store i forhold til Norges økonomi og offentlige finanser. Videre kan langvarige fall i fondsverdien gi utfordringer når finanspolitikken må tilpasses et lavere uttak fra fondet.»

Det Holden-utvalet meiner kanskje bør skje, er at vi sluttar å sjå på den reine opp- og nedgangen som kjelde til kor mykje pengar vi bør nytta, og i staden nyttar dei direkte inntektene, kontantstraumen, som kjem inn i Oljefondet. Bør vi leva av pengane som dei ulike eigedomane, aksjane og obligasjonane gjev oss i leige, utbyte og renter, og slutta å stira på prisane verdipapira vert handla på til kvar tid?

Eller som Holden-utvalet skriv: «Et alternativ til dagens praktisering av handlingsregelen er å basere oljepengebruken på et beregnet bærekraftig nivå på kontantstrømmen fra selskapene til fondet. På den måten vil bruken av oljeinntekter i stor grad bli frikoblet fra markedsverdien av fondet, og konsekvensene av store, uønskede svingninger i fondskapitalen, som skyldes endringer i avkastningskravet, vil bli redusert.»

Skjønn?

Korleis skal ein slik ny hand­-
lingsregel basert på kontantstraum sjå ut? Kan vi til dømes laga ein ny regel som er like enkel som den regelen vi har i dag? Holden-utvalet kjem ikkje med eit framlegg til ny regel, men dei vedgår ope i avsluttinga av notatet at den eller dei som skal laga ein slik ny regel, kjem til å få ei vanskeleg oppgåve. Å kombinera skjønn og regelstyring er ikkje lett, som alle domarar kan fortelja:

«En regel der bruken av fondsmidler baseres på et bærekraftig nivå for kontantstrømmene til fondet, vil kunne innebære betydelige elementer av skjønn i den løpende praktiseringen. Det må vurderes hvordan man skal sikre at skjønnet utøves på en måte som ivaretar de langsiktige målene med regelen. En slik regel må utformes slik at den gir en klar og transparent retningslinje for uttaket av fondsmidler, der eventuelle tilpasninger til konjunktursituasjonen og andre særskilte forhold skjer åpent.»

Går for Equinor

Kva vil du eiga om du vil ha høge årlege faste inntekter? Eit lovande nytt selskap som går med underskot, men som på sikt, om det lukkast, kan gje stor nye inntekter? Eller eit veldrive eldre selskap som kvart år betaler ut store utbyte?

Svaret gjev seg sjølv: Om du vil ha inntekter her og no, kjøper du aksjar i Equinor og held deg langt unna den unge gruppa av sivilingeniørar som nett har fått børsnotert eit nytt selskap, som visstnok har funne ein mykje betre teknikk for å få meir olje ut av brunnane. Og om det selskapet er så godt, kjem i alle høve Equinor til å kjøpa selskapet der framme for få tilgang til den nye teknologien, tenkjer du kanskje, ikkje heilt utan grunn.

Nei, Holden-utvalet vil ikkje endra investeringsfilosofien til Oljefondet, seier dei. Men det er Finansdepartementet, med den til kvar tid sitjande finansministeren, som avgjer investeringsfilosofien til Oljefondet. Du skal vera ein sterk finansminister om du veit at du her og no får meir pengar å nytta om Oljefondet kjøper aksjar i store og veletablerte selskap, såkalla verdiselskap, i staden for unge selskap som enno ikkje har store pengar å dela ut, såkalla vekstselskap. Om du vil leva av utbyte, er Toyota betre enn Tesla.

Greitt med aksjar?

Men det fine med aksjar er at dei tek omsyn til framtidige overskot og dimed utbytebetalingar over tid, og Oljefondet skal som kjent vara evig. Som Holden-utvalet sjølv skriv: «Elementær teori sier at et verdipapir verdsettes til nåverdien av fremtidige utbetalinger (heretter omtalt som kontantstrømmen) til eierne.»

Men samstundes som aksjeeigarane, når dei kjøper og sel aksjar, er med på å fastsetja verdien av selskapa basert på framtidig inntening, er dei også med på å avgjera kor mykje eit selskap er verdt no og kan verta verdt i framtida, gjennom å avgjera kor mykje utbyte dei vil ha her og no.

Tesla, til dømes, eller for den del Amazon, Facebook eller Apple, hadde ikkje eksistert eller vore mykje mindre verde om eigarane av desse selskapa frå dag éin hadde teke høge utbyte. Lat oss samanlikna to aksjemarknader, ein marknad som er dominert av selskap som betaler høge utbyte, og ein marknad som har satsa sterkt på nye vekstselskap.

London og New York

Når vi tenkjer pengar og børs og geografi, tenkjer nok dei fleste av oss på London og New York. Det er ikkje for ingenting at Oljefondet har kontor båe stader. Når vi snakkar om verdiauke på børsar, refererer vi som regel til indeksar. Når vi snakkar om verdiauke i New York, snakkar vi som regel om S&P 500, som med visse unnatak er dei 500 største selskapa noterte på børsar i New York. Når vi snakkar om verdiauke i London, nyttar vi som oftast FTSE 100, som er dei 100 største selskapa noterte i London.

Store selskap er som regel modne selskap. Slike plar betala ut utbyte stort sett kvart år. Det finst to måtar for selskap å betala utbyte på. Ein deler ut pengar direkte til eigarane, som er meir vanleg i London og Europa enn i USA, der selskapa kjøper attende aksjar frå eigarane, og dei attendekjøpte aksjane vert destruerte. I det siste tilfellet går prisen på dei attverande aksjane på børsane opp tilsvarande verdien som er trekt attende. Om ei verksemd kjøper halvparten av aksjane og øydelegg dei, er dei attverande aksjane på marknaden dobbelt så mykje verde.

I teorien skal ikkje dei to ulike utbytestrategiane ha noko å seia for eigarane. Om du har ein aksje og får utbyte av han, seier teorien, sit du att med den same verdien som dei som har fått utbyte gjennom attkjøp. Holden-utvalet legg opp til at ein kontantstraummodell både skal vera basert på utbyte og tilbakekjøp av aksjar.

New York vann

Korleis har New York og S&P 500 gjort det sidan år 2000 samanlikna med London og FTSE 100 målt i dollar? Desse tala vart henta ut den 15. mars i år. FTSE er opp med 76,48 prosent. S&P 500 er opp med 344,28 prosent, og då inkluderer vi alle utbytebetalingar og tilbakekjøp. London har gått opp 2,59 prosent i året, New York med 6,94 prosent dei siste 22 åra.

Men ein så lang periode er kanskje urettvist. For han inkluderer den sterke teknologiaksjeknekken i byrjinga av 2000-talet, 11. september 2001 og ikkje minst finanskrisa. Vi kan gå inn etter finanskrisa og setja starttidspunktet til 9. mars 2009 og framleis inkludera utbyte og tilbakekjøp av aksjar. Sidan då har FTSE 100 i London gjeve ei avkasting på 212,57 prosent. New York og S&P 500 har gjeve ei avkasting på 717,20 prosent. Den årlege avkastinga i London har vore på 9,14 prosent, den årlege i New York, på 17,50, før inflasjon.

Dårleg rykte

Kvifor er det slik? I hovudsak av di London har fått eit elendig rykte. London-børsen vert rekna som ein utbytebørs. Eigarane vil ha pengar her og no basert på overskot, slik Holden-utvalet legg opp til. Børsane i New York vert rekna som vekstorienterte. Det er dit alle dei nye hjernane vil. Storbritannia manglar sjølvsagt ikkje talent. Men når du har laga deg eit selskap som ser ut til å gå godt på grunnlag av ein ny teknologi, dreg du til New York når du vil verta børsnotert. USA er innovasjonsnasjonen framfor nokon, og dimed også børsane i New York.

Dette ryktet har berre vorte forsterka dei siste åra. Før finanskrisa gjorde faktisk FTSE 100 det klart betre enn S&P 500. Etterpå har London, saman med store delar av EU, hamna i bakleksa. No skal det seiast at sidan Amazon, Facebook, Apple, Microsoft og Google, dei store teknologiselskapa, er noterte i New York, gjev det S&P 500 ein utruleg fordel. Men grunnen til at desse selskapa har vakse slik, er, som nemnt, at dei opphavlege eigarane heile tida har halde attende på utbyteutbetalingar.

Dinosaurbørs

I desember i fjor skreiv Paul Marshall, ein vellykka hedgefondeigar, ein kronikk i Financial Times. «London er i ferd med å verta Jurrasic Park mellom børsar», var tittelen. Ingressen var òg klar: «Storbritannia ramlar attende av di fondsforvaltarar er mykje meir opptekne av utbyte enn av vekst.»

Marshall meiner at britiske fond, som har mykje pensjonspengar plasserte i seg, har vorte altfor opptekne av ein fast årleg kontantstraum, som i røynda er det Holden-utvalet går inn for, og difor går glipp av store verdiar på sikt. «Britiske fondsforvaltarar meiner dei har som oppgåve å verna inntektene til pensjonistane, men dette fører til at dei insisterer på at selskapa betaler ut brorparten av inntektene sine i staden for å investere dei attende i næringslivet. Dette er ei form for finansiell dekadanse som fører til mindre investering i kapital og hindrar vekst og produktivitet.»

Veit det

Holden-utvalet er klar over at unge vekstselskap helst vil til USA, og utvalet peikar òg på skilnaden mellom USA og resten av verda: «Siden 2010 har utbytteandelen vært lavest i Nord-Amerika, mens den har vært høyest i utviklede markeder i Europa», og dei skriv vidare: «Store, veletablerte selskaper betaler generelt høyere utbytte enn mindre selskaper. Det skyldes blant annet at det kan være vanskeligere for små selskaper å finansiere seg med fremmedkapital, og at de derfor ofte må reinvestere overskuddet for å vokse videre.»

Holden-utvalet skriv at det bør lagast eit regelverk for korleis slik ulik praksis mellom verdsdelar skal handterast, men dei er ikkje konkrete på kva som bør gjerast. Skal til dømes kontantstraum verta tillagd høgre verdi om han kjem frå USA enn om han kjem frå Europa? Holden-utvalet vil altså ikkje endra investeringsstrategien, som er basert på høg finansiell risiko, men endra uttaksregelen, som skal vera basert på ein lægre finansiell risiko. Det vert nok ikkje lett å laga ein ny handlingsregel basert på slike krav.

Var mot

No skal dei seiast at ein idé om å nytta pengane på grunnlag av bokførte inntekter – som mykje er det same som kontantstraum – i dei underliggjande verdipapira til Oljefondet, har vorte vurdert før. Holden-utvalet siterer eit tidlegare utval slik:

«Thøgersen-utvalget vurderte i 2015 en tilleggsregel som knyttet bruken av oljeinntekter til bokførte inntekter i fondet. Utvalget trakk frem at en slik regel vil håndtere usikkerhet knyttet til svingninger i markedsverdien, men ikke kortsiktige svingninger som har sin bakgrunn i endringer i kronekursen. Utvalget anbefalte ikke en slik løsning (…) Utvalget pekte også på at en slik tilleggsregel kunne innebære fare for økt press i retning av å plassere mer aktiva som gir høye bokførte inntekter, og dermed påvirke investeringsstrategien til fondet.»

Thøgersen-utvalet rekna altså med at komande finansministrar kunne verta freista til å investera i London i staden for i New York.

Når Finansdepartementet tidlegare har vore uroleg for at vi nyttar for mykje av Oljefondet, og at realavkastinga er på veg ned, har dei redusert handlingsregelen frå 4 til 3 prosent. I staden for å prøva å forklara veljarar kva kontantstraum er, og kvifor det er viktig å leggja om til ein slik regel, er kan henda ei enklare løysing å setja ned det årlege gjennomsnittlege uttaket til 2,5 prosent. Men det er det opp til finansminister Trygve Slagsvold Vedum å vurdera.

Under skrivinga av denne artikkelen onsdag gjekk verdien av Oljefondet ned med 200 milliardar av di krona vart sterkare då oljeprisen gjekk opp. Ein kontantstraummodell kunne ikkje ha verna mot det. Risikoen ligg alltid på lur.