Norsk rikdom på amerikanske hender

Eigentleg skal bulldosarar fjerne hindringar, men i haust har dei òg skapt nokre. Den 25. august melde Noregs Bank at Statens pensjonsfond utland, kalla oljefondet, trekker seg ut av seks selskap, deriblant amerikanske Caterpillar, verdas største produsent bulldosarar. Avgjerda kom etter at Caterpillar i ei årrekke har levert pansra bulldosarar til israelske styresmakter, som har nytta dei til å øydelegge palestinsk eigedom. «Caterpillars produkter brukes til å begå omfattende og systematiske brudd på humanitærretten», skreiv etikkrådet, som peikte på at det amerikanske selskapet ikkje freista forhindre bruken.

Avgjerda fall ikkje i god jord blant leiande politikarar i Washington D.C. Den republikanske senatoren Lindsey Graham kalla ho «meir enn støytande». Nokre dagar seinare var han med på å sende eit brev til den amerikanske handelsministeren, der avgjerda blei omtalt som «økonomisk krigføring frå ei framand makt mot den amerikanske økonomien». Då hadde det amerikanske utanriksdepartementet alt tatt opp saka direkte med norske styresmakter, alt mens regjeringa freista forhandle til seg lågare tollsatsar.

Ei finansiell stormakt

Oljefondet er ei økonomisk suksesshistorie, men òg eit veksande politisk problem. Sidan 1996, då staten sette inn dei første milliardane i fondet, har det vakse seg til å bli verdas største statlege investeringsfond. Gjennom oljefondet eig Noreg kring 1,5 prosent av alle børsnoterte aksjar i verda.

Det gjer avgjerdene i oljefondet økonomisk interessante også for andre land. Nettopp derfor har den norske regjeringa avgjort at oljefondet ikkje skal vere bunde opp mot norsk utanrikspolitikk, men fungere politisk uavhengig.

Dette har norske styresmakter klart å formidle lenge. Men no er finansverda i ferd med å bli meir politisert. Den økonomiske ordninga som har prega verda sidan Berlinmuren fall i 1989, kan stå for fall. Eit første forvarsel fekk vi den 24. februar 2022 då Russland invaderte Ukraina. Fire dagar etter varsla oljefondet at dei ville trekke seg ut av landet. Og dei siste tre åra har verda blitt stadig meir økonomisk delt, med eit sanksjonert Russland som handlar med Kina på den eine sida, og eit Vesten som fryktar austleg hegemoni på den andre.

Frå WTO til WTF

Prosessen forsterka seg då Trump kom attende til Det kvite huset i januar. Den amerikanske presidenten har alt starta tollkrig både mot allierte og rivaliserande stormakter, og dermed gjort verdsøkonomien meir lukka og utrygg. I tillegg har krinsen rundt Trump lefla med å forlate Verdshandelsorganisasjonen (WTO), Det internasjonale pengefondet (IMF) og Verdsbanken, som bidreg til å halde verdsøkonomien stabil.

Alt dette er eit trugsmål mot vekstmodellen som har drive fram den uventa store veksten i oljefondet dei siste tre tiåra. Stabile internasjonale finansinstitusjonar har gjort det trygt å investere oljepengane, medan globaliseringa har opna opp stadig nye marknader å investere i. Berre i fjor vaks verdien på oljefondet med 3985 milliardar – tilsvarande verdien av to norske statsbudsjett.

Vekstbremsen

Men ingenting veks inn i himmelen. I fleire år har fagfolk rekna med at veksten vil bremse opp dei neste åra. I verste fall kan oljefondet tape verdi. Nettopp det prøver Noregs Bank å førebu seg på, og kvart år publiserer dei analysar av korleis hendingar i verdsøkonomien kan påverke fondet. Då dei publiserte den førebels siste analysen i januar, gjekk dei mellom anna gjennom eit scenario der verda blir stadig meir økonomisk oppstykka. Ei meir fragmentert verd, skreiv banken, vil kunne «resultere i høyere inflasjon og lavere vekst», og i verste fall føre til at fondet mistar 35 prosent av den noverande verdien.

– Vi har stresstestar som viser at fondet kan falle 40 prosent i verdi, sa leiaren for oljefondet, Nicolai Tangen, i april.

Rett nok er det ikkje spesielt sannsynleg at det går så gale. Det er heilt normalt at eit fond går opp og ned, men veks over tid. Det gjeld oljefondet òg: I 2020, då covid-19 breidde seg om i verda, skapte det òg problem på den globale finansmarknaden. I første kvartal tapte oljefondet 1350 milliardar kroner – ein sjudel av den samla verdien. Likevel enda året med at fondet steig med 10 prosent.

Men i motsetning til pandemien, som var ei relativt kortvarig hending, kan endringane i verdsøkonomien bli varige.

Alle egg i éi korg

Og det er ikkje den einaste problemstillinga norske styresmakter må løyse. Caterpillar-striden syner òg at oljefondet er særs sårbart for politisk press, særleg frå den amerikanske regjeringa. Nesten 54 prosent av verdiane i oljefondet er investerte i USA. Tolv av dei femten største investeringane er i amerikanske verksemder, og av dei ti største aksjepostane er åtte teknologiselskap, fire av dei med hovudsete i Silicon Valley. Grunnen er at oljefondet følger indeksar i den internasjonale finansmarknaden, og det er nettopp her aksjane kan gi størst vinst.

Men risikoen er òg stor: Då den kinesiske KI-tenesta Deepseek synte seg å vere langt betre enn amerikanske ChatGPT i januar, raste aksjane til den største aksjeposten i oljefondet, Nvidia. Oljefondet tapte 53 milliardar over natta. Deretter snudde det: I slutten av august hadde selskapet auka verdien med 10 prosent.

Men det er ikkje berre gjennom aksjemarknaden oljefondet er tungt investert i USA. 27 prosent av fondet er investert i obligasjonar, altså innbetalingsrettane til eit lån. Også her har styresmaktene satsa tungt på USA: 1835 milliardar har oljefondet investert i amerikansk statsgjeld – kring 9 prosent av heile fondet.

Det er det eigentleg gode grunnar til. Slike obligasjonar skal gi stabile, langsiktige inntekter. Og dei er det mange av: Den amerikanske staten er verdas største gjeldshavar. Statsgjelda er på 19 gonger så mykje som oljefondet – og berre rentene på gjelda er høgare enn det amerikanske forsvarsbudsjettet.

Amerikansk gjeldspress

Dette har Trump lova å gjere noko med. Førebels har han vilja redusere utgiftene ved å kutte monaleg i offentleg sektor og samstundes auke statsinntektene ved å auke importtollen. Det er usikkert om dette kjem til å fungere. Tvert imot har budsjettkontoret til Kongressen, som leverer uavhengige analysar av politiske vedtak, rekna ut at denne politikken vil føre til auka utgifter og dermed auke statsgjelda.

Det kan drive Trump til å prøve ut meir drastiske løysingar. Dei kan råke oljefondet. I november 2024, samstundes med at Trump vann det amerikanske presidentvalet, publiserte økonomen Stephen Miran eit 40 sider langt notat om det globale handelssystemet. Notatet, som seinare har fått klengenamnet «Mar-a-Lago-avtalen», vil løyse gjeldsproblemet ved å tvinge lånetakarar til å akseptere lågare rente og lengre nedbetalingstid.

Det er det ingen økonomisk grunn til å gå med på. Blir obligasjonane mindre verde, vil det òg bli vanskelegare å få selt dei vidare. I røynda, skreiv samfunnsøkonom Steinar Juel i februar, kan slike tiltak føre til at «markedet for amerikanske statsobligasjoner bryter sammen».

Men her er det makt, og ikkje makroøkonomiske omsyn, som rår. Trump brukte berre eit halvt år på å tvinge europeiske land til å love å nytte 5 prosent av BNP på forsvar – eit krav dei fleste var kategorisk avvisande til i januar. Det er ikkje utenkeleg at han vil bruke eit liknande press for å få statar med eigarskap i den amerikanske statsgjelda til å gjere gjeldsvilkåra gunstigare. Det er god grunn til å tru at slike framlegg kan hamne på bordet til Trump – presidenten har nemleg utnemnt Stephen Miran til leiaren for sitt nærmaste økonomiske råd.

Og Trump har ekstra gode kort på handa andsynes Noreg. Oljefondet har nemleg berre ein depotbank – altså ein bank som lagrar verdipapir og gjennomfører internasjonale betalingar – og den er amerikansk. Skulle Trump finne på å fryse fondet, påpeiker Juel, kan han råke oljefondet hardt. Historia syner at det er fullt mogleg, om enn ikkje sannsynleg. Etter fullskalainvasjonen av Ukraina i 2022 fraus Biden-regjeringa russiske verdiar for opp mot 330 milliardar dollar. Også Russlands eige oljefond vart råka.

Fragmentert marknad

Gitt den amerikanske overmakta, er det verdt å spørje seg om ikkje oljefondet heller burde investere meir i Europa. Det er trass alt òg eit stort behov for å fremje den europeiske økonomien, som no står overfor ei stor opprusting. «Kun 27 prosent av fondet er investert i Europa, til tross for at over 65 prosent av Norges eksport går til EU/EØS», skreiv til dømes Glenn Agung Hole, førsteamanuensis i entreprenørskap ved Høgskulen i Søraust-Noreg, i Finansavisen i februar. Tanken er at vi hjelper oss sjølv ved å fremje den europeiske økonomien.

Det er eit poeng. Men aksjemarknaden er ikkje det same som økonomien elles. EU har til dømes den største indre marknaden i verda, men kjem til kort når det gjeld aksjehandel. Grunnen er at kvart av dei 30 landa som deltek i den europeiske marknaden, har sine eigne skattar og reguleringar. Dermed er den europeiske kapitalmarknaden meir fragmentert og mindre lønnsam enn den amerikanske. Det er ikkje utan grunn at oljefondet no investerer i 10 prosent færre europeiske aksjar no enn for elleve år sidan. Også store europeiske teknologiselskap, som Spotify og Klarna, vel å registrere seg i USA, der kapitalmarknaden er større.

Til Europa med tap

Likevel investerer oljefondet faktisk meir i Europa enn marknaden skulle tilseie. Sjølv om Europa er langt mindre lønnsamt enn USA, har Finansdepartementet valt å prioritere investeringar i Europa, både fordi dette er den viktigaste norske eksportmarknaden, fordi det gjer fondet mindre sårbart for svingande valutakursar, og fordi det spreier risikoen på fleire marknader.

Men denne politikken gjer òg innteninga lågare. I fjor vaks oljefondet mindre enn marknadsindeksen, og det for andre år på rad. Når norske styresmakter investerer meir i Europa enn marknaden skulle tilseie, går oljefondet glipp av inntekter. Det er i USA vi finn mange av verksemdene med størst innovasjon og vekst, og nokre av desse inntektene går norske styresmakter glipp av.

Økonomane Lars Qvigstad Sørensen og Stig Roar Haukø Lundeby har rekna ut at avkastinga hadde vore monaleg større – 1000 milliardar – om norske styresmakter hadde valt å følge marknaden og prioritert USA endå tyngre enn Europa. Summen svarer til over halvparten av eit norsk statsbudsjett.

Og her ligg paradokset: Oljefondet veks seg større og større, særleg gjennom den amerikanske teknologisektoren. Men den politiske økonomien i USA syner at også risikoen veks. Alternativet er Europa, der kapitalmarknaden langt frå er optimal. Det veit leiinga i oljefondet godt: Seinast i juni sende Nicolai Tangen eit brev til EU-kommisjonen der han oppmoda dei om å skunde seg med å integrere den europeiske kapitalmarknaden.

Klarer ikkje EU det, kan det bli vanskeleg for norske styresmakter å forsvare auka investeringar i Europa. Då blir oljerikdommen bunden til ein stadig meir uføreseieleg amerikansk økonomi, som kan få oljefondet til å legge press på norske politikarar.