Handlingsregelen treng fornying

Ideen bak handlingsregelen for finanspolitikken er enkel: Over tid skal vi bruke avkastningen til fondet, ikke selve kapitalen. Dermed vil Norge være til glede for nordmenn i generasjoner. Jens Stoltenberg sammenlignet handlingsregelen med en skogeier som hvert år hugger tilveksten i skogen. Når vi begrenser det årlige uttaket til tilveksten, eller avkastningen, er finanspolitikken bærekraftig.

Oljefondet er imidlertid ikke investert i skog, men i aksjer, obligasjoner og eiendommer over hele verden. Investeringene kaster av seg på to måter: Ved kontantinntekter til fondet og ved verdiøkning eller verdifall. Særlig for aksjer vil verdiendringene typisk være langt større enn utbyttebetalingene til fondet. Derfor er det ikke mulig å bruke den faktiske avkastningen over statsbudsjettet hvert år.

Den praktiske løsningen er at staten hvert år bruker en fast andel, 3 prosent, av fondet. Nylig foreslo Finansdepartementets Rådgivende utvalg for finanspolitiske analyser, ledet av professor Steinar Holden, at et alternativ utredes: at staten i stedet for den faste prosentsatsen bruker fondets kontantinntekter som en rettesnor for bruken.

I sin kommentar 25. mars antyder Dag og Tids Jon Hustad at dette er en dårlig idé. Han frykter at fondet vil investere mye i selskaper med høye utbyttebetalinger, og at vi dermed går glipp av avkastningen i selskaper som ikke betaler utbytte, men har høy vekst i verdsettingen. Selskaper notert i London har de siste 20 årene levert mer utbytte enn selskaper på New York-børsen. Men avkastningen på New York-børsen har likevel vært nesten fem ganger så høy.

Frykten for at fondet i større grad vil søke utbytteaksjer hvis handlingsregelen endres fra den faste prosentsatsen til et kontantstrømprinsipp, kan virke plausibel. Imidlertid skulle dagens handlingsregel gitt sterke insentiver til å investere mye i New York, og lite i London. Men oljefondet er kraftig overvektet i London. Fondets eierandel av et gjennomsnittlig europeisk selskap er 2,5 prosent, mot 1,0 prosent i USA. Faren for at fondet skulle bli mer overvektet med en kontantstrømregel virker liten.

Et problem med dagens handlingsregel er at verdiendringer på fondets eiendeler ofte skyldes endringer i rentene. Når rentene faller, slik de har gjort i 30 år, vil fondets eiendeler øke i verdi. Verdien av både aksjer, obligasjoner og eiendom stiger når renten faller.

Slike verdiøkninger bør imidlertid ikke gi grunnlag for en økning i bruken av fondsmidlene. For å vende tilbake til Stoltenbergs analogi: Skogens tilvekst har ikke gått opp. At skogen er mer verdt fordi rentene er lavere, kan ikke gi grunnlag for økt avvirkning. Hvis skogeieren bruker en fast prosentandel av skogens verdi, risikerer hun å spise av kapitalen, når verdien øker fordi renten faller.

En handlingsregel basert på kontantinntektene i fondet har likevel praktiske problemer. Mange amerikanske selskaper deler ikke ut utbytte, men kjøper i stedet tilbake egne aksjer. Hvordan skal det håndteres? Eller selskaper som i stedet for å dele ut pengene til aksjonærene investerer dem i lønnsomme prosjekter – skal dette tas hensyn til?

Ikke desto mindre har Holdens utvalg løftet frem en viktig problemstilling. Det er all grunn til å håpe at Finansdepartementet følger anbefalingen.